在电影《大空头》中，有许多精彩场景，其中一幕就涉及一座积木塔。
该片改编自著名投资者迈克尔·巴里押注美国房地产市场崩盘的故事。在电影中，当一名交易员向客户推介时，为说明担保债务凭证(CDO)的风险，其展示了一座“积木塔”——它象征着CDO内部填充的抵押债券。
当然，无论是在银幕上还是现实中，这座塔最后都不可避免地倒塌了。
而如今，许多持怀疑态度的投资者，也正担忧人工智能投资热潮可能出现类似的崩盘。科技巨头们的市值已飙升至令人咋舌的高度，但数据中心项目投入的巨额资金在周期初期根本无法产生收益，更遑论盈利。
Cantor Fitzgerald分析师预计，四大云服务商——微软、谷歌、亚马逊和甲骨文的年度总支出，到明年年底将达到5200亿美元。
与此同时，美国银行的数据显示，顶尖科技公司的资本支出计划，正吞噬其现有业务产生的几乎全部现金流。
美银分析师Yuri Seliger指出，“这可能意味着AI企业正集体面临现金流承载能力的极限，难以仅凭现有资金支持全部AI资本支出。”
而这或许就是为什么人们近期在人工智能融资领域越来越多地看到了一个新的趋势发展，它与那些在2000年代末让全球金融体系陷入困境的许多CDO所采用的工具有着惊人的相似之处：即借道所谓的特殊目的载体(SPV)。
表外“幽灵债务”堆积
SPV是为实现特定目标（如资产证券化、风险隔离、项目融资、并购重组等）而设立的独立法律实体，核心功能是通过风险隔离和税收优化实现基础资产与发起人的信用、破产风险分离。
在金融危机前的房地产繁荣时期，SPV有效地将数千亿美元住房债务从美国最大银行的资产负债表中剥离。这使得投资者更难理解其中风险——当危机爆发时，他们几乎毫无预警。
而今年10月，Meta Platforms已通过名为Beignet Investor LLC的SPV筹集约300亿美元资金（主要为债务融资），用于在路易斯安那州建设数据中心。此举使相关债务脱离Meta资产负债表，但实质上仍与其整体业务前景紧密相连。
据报道，马斯克旗下的xAI也正计划通过SPV结构融资200亿美元，用于采购英伟达处理器并回租给这家AI初创公司。英伟达CEO黄仁勋已表示对参与该项目“感到欣喜”。
目前，现金流可能是Meta决定使用SPV工具的考量因素，因为其当前资金已有约65%用于资本支出。这家Facebook母公司上周向投资者透露，2026年资本支出增幅将“显著扩大”。
作为对比，Alphabet第三季度资本支出约240亿美元，仅占同期经营现金流的一半。正是这种健康的财务结构，使这家谷歌母公司得以在周一从美国债券市场融资150亿美元。其中部分债券期限长达50年。该公司还将在欧洲企业债市场再融资70亿美元。
Meta亦在传统企业债券市场发行了巨额债务，10月以史上第五大债券发行规模筹集约300亿美元。甲骨文则于9月下旬售出180亿美元债券。
目前，对于科技巨头们开始更多借道SPV融资的做法，Gimme Credit高级分析师Dave Novosel认为，眼下使用SPV更多还是应对新债激增的策略，而非担忧科技巨头资产负债表健康状况。
他解释称，使用SPV不仅能实现债务分离，还能隔离特定项目的风险，为投资者提供更多资金投放选择。超大规模企业及其他巨额债券发行方拥有极其强劲的信用资质，因此能在资本市场轻松融资。
然而，鉴于SPV市场远不如传统公司债券活跃，此举也不免引发了对透明度和市场流动性的质疑。
当这些问题与市场对科技巨头主导股市的担忧日益加剧、以及少数玩家间人工智能支出形成闭环的现象叠加时，矛盾无疑正显得尤为突出。OpenAI周一与亚马逊达成380亿美元协议，为其计算需求提供英伟达芯片，可以说就进一步加剧了AI巨头间“铁索连环”的趋势。
目前，OpenAI已承诺未来十年进一步投入约1.5万亿美元。而其自身预测显示，其2030年营收仍将略低于1750亿美元。未来，若OpenAI也选择通过表外工具及传统债务市场填补融资缺口，投资者也将进一步开始审视这些融资工具的本质，探究其特殊性究竟何在。
届时，投资者或许又将面对一座需要小心拆解的“积木塔”……
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